聊聊企鹅

最近书院西安群里关于企鹅（腾讯控股）聊得比较嗨，可以用热闹非凡来形容。这段时间看了企鹅年报和一些相关的资料，说点个人的小看法。

企鹅的产品人人都用过，谁都能说几句，或片面或武断，是是而非，全无定论。

人红是非多，公司也是。可能企鹅实在是太大，太复杂。变化又多，一会儿挨领导批评，一会儿被减持，一会儿裁员。研究起来，有一点盲人摸象的感觉，摸鼻子的说真长，摸腿的说真粗，摸屁股的说真大。

落到一个具体的点上，微信是什么？都难以达成一致。更不用说，巨大的游戏市场、产业互联网、互联网金融、广告业务等等。

微信是什么？我认为是一个链接的工具，一个很多人必经的“游乐场”。开实体商店的人都知道，商店位置越是路口、越是人多的地方生意越好。有人的地方就有消费需求，就有商业价值，这是消费互联网成功的基础。

微信大家都离不开，这个是共识。但是有人举例，空气大家也都离不开，挣不了钱有什么用？论讨什么，说到天上去，美到天上去，最后都要落到具体业务上，能准确预判业务利润增长才有价值。

比如茅台，核心产品产量由几年前的基酒数量决定，成品酒供不应求。所以对营收情况预测八九不离十，业绩确定性几乎100%。

但是作为投资者，真的只有准确预测每个公司未来几年的业绩才能挣钱吗？

并不是，洋河股份就是比较好的例子。管理优秀，商业模式优秀，挣到真金白银的企业，面对市场变化，拥有主动调整适应的能力，业绩终归会重回增长的轨道。

不用准确预测，绝大多数也预测不了。

价值投资体系里，为什么要求低估买入，就是为了留够了足够的安全边际，来应对这种不确定性。

低估+成长性，不考虑风落之财（超过正常水平的估值），企业核心业务基本稳定或者增长，大概率能挣钱。

世界总是在矛盾中发展。人们有了这样那样的顾虑，有了自己认为的“不确定性”，我们才有可能在很长一段时间里买到便宜的企鹅股权。

那些傻子都能管好的企业，在现实生活中少之又少。九死一生的历史业绩可以证明，企鹅不是那样的企业，企鹅的管理者也不是傻子。

在目前这个市场环境和政策环境下，我相信去准确预测业绩增长数字，对企鹅管理者们是七尺栏杆，对我更加是。市场变化很难预测，其发展存在很多偶然性。

如果换一个方向，变成一个定性问题了：企鹅的核心业务利润未来三年有没有可能恢复高增长？

这个相比准确的数字，应该难度低了一个等级，算作三尺栏杆吧。

我试着跨一跨这个三尺栏杆。

先从人才的角度。

巴菲特不敢投微软，因为他说想不到十年后微软会变成怎么样？但是知道十年后，人们一定还喝可乐，嚼口香糖。反过来想，像微软这样的科技企业，因为市场变化迅速，考验的不只是他的产品，而是团队与产品面对市场的变化能力、迭代能力。

企鹅有过三次变革：2005年的事业部变革、2012年移动互联网变革、2018年“930”变革。前面两次的成功、和第三次的效果初显，还有对互联网行业投资的巨大成功。有理由相信这是一个非常优秀、对互联网行业变化敏感、具有革自己命、迭代能力的团队。

投企业就是投人。看看过去二十年互联网里成功的企业们，每一个领头人都是能够经受社会变化考验，不断迭代，适应变化的人。

而这些管理者的大部分身家也在企鹅大盘子里。如果是风投，我也愿意投这样的团队。

再从业务的角度。

企鹅的构架包含了六大事业群：企业发展事业群、云与智慧产业事业群、互动娱乐事业群、平台与内容事业群、技术工程事业群、微信事业群。

2021年总营收5601亿，较2020年4821亿增长16%。其中增值服务收入2916亿，占比52%；网络广告886亿，占比15.9%；金融与企业服务1722亿，占比30.7%；其他77亿，占比1.4%。

2021年非国际经调整归母净利1238亿，较2020年1227亿增长1%。为什么增收不增利？两个原因，一是新增加营收大部分来自于毛利率低的金融与企业服务；二是增值服务和网络广告的毛利率有较大程度的下降。

2021年成本率和管理费率较2020年均增加2%，同比例测算，2021年多增加支出117亿和管理费114亿。影响税前利润约231亿。

增值服务，包括游戏和社交网络。2021年第四季度本土游戏同比增长1%，国际游戏同比增长31%。国际游戏没有版号和未成年限制，体现了企鹅游戏较强的扩展能力。

游戏是创新，但是相比一般的文学作品、电影、音乐等内容的创新，游戏有自己的特点。同样的主题和玩法可以衍生出不同的游戏，并且在与玩家的交互中，不停地迭代，升级。没有人关心这个游戏是不是原创，人们只是关心在游戏里是不是能找到自己的追求：或刺激、或尊重、或关心、或友情、或爱情、或新的东西。游戏是虚拟的生活，是初级的元宇宙。

一部小说、一部电影看完了，让人去看第二遍很难。一个游戏，让人在里面玩好几年，这个更难。

随着游戏市场的扩大。我有一个猜测，随着版号限制，明显供大于求，游戏将越来越精品化、大型化。对游戏公司的资金实力、容错能力、研发能力、平台能力要求越来越高。作为头部玩家的企鹅，在这个过程中，具有巨大优势。

我认为企鹅游戏的竞争对手不是米哈游这样的“游戏新贵”，而是网易这样至少能长时间、多品类稳定运营的游戏公司。

一个单品类游戏的成功拥有巨大的不确定，初步成功后，后续能够保持长期竞争力将更加艰难。它需要经受住更多公司的跟随、抄袭、突破，还有玩家的喜新厌旧。

比较好的例子就是：网易的《荒野行动》，刚出来时非常火爆，抢得先发优势。后来企鹅的《和平精英》凭着更好的画质，更多的玩家，更好的体验，后来居上，使其成为一款数一数二的头部游戏。

小公司内容的创新，无法垄断。但是企鹅建立的对内容IP的理解力、对消费者需求的认知能力、游戏体验的优化能力、多品类研发能力、游戏的分发能力等，是一种长期的综合能力。

收购、复制、整合、升级、试错、迭代、全球化这是企鹅游戏的核心竞争力。长期看，我对企鹅游戏能够克服短期不利因素，重拾增长有信心。

广告业务。2021年广告收入887亿，较2020年823亿增长8%，但毛利率从51%下降到46%。

广告行业整体监管趋势越来越严。包括对个人信息的保护、广告形式的要求、某些行业的特殊监管等。

企鹅广告业务有深挖的潜力，随着疫情的正常化和企鹅自身业务能力的调整，微信视频号的成长。公司预期广告业务2022年末恢复增长。

金融科技与企业服务。2021年营收1722亿，较2020年1281增长34%。这一块市场巨大，虽然有一些后发劣势，还在跑马圈地中。随着腾讯所有业务上云，以及公司在SaaS层面取得的一些优势，目前还看不到天花版。

目前仅限收入的增长，毛利率不高，主要是扩大市场。

我在通过年报文字看腾讯“930变革”中提到：市场很大，到产业互联网的成熟还需要很多年。腾讯作为后知后觉的落后学生，要想成为第一名太难。但是，依据自己的独特优势，以SaaS为抓手，取得更大的市场，占据一定的市场份额应该是比较确定的事情。

总结：基于对企鹅团队过往历史能力的认可，对企鹅整体核心竞争力的理解，等外部不利因素稳定，企业调整适应了新的环境，利润重回增长应该是一个大概率事件。

反过来想，如果业绩真的在衰退、企鹅的整体竞争力在减弱怎么办？

也许等所有这些宏观、微观的原因消散了，我们才能看清，原来企鹅真的不行了。

但衰退有一个过程，对于巨无霸的企鹅来说，不可能一夜之间归零。各项业务之间协同，也有独特的发展格局。

某一个方向的暂时错误，错误造成的损失也不可能大于20%的仓位。

我们获得了什么？我们获得了曾经80%成功的希望，分红和自己的成长。